2022年1月3日《轮到大金融了》开篇,强调投资者需要重点增配“大金融”的银行、地产链机会。后续1月16日《撤退或进攻,往大金融靠》、2月6日《大金融,继续切》、3月6日《大金融的新一轮上攻》、3月27日《十字路口:大金融与成长之间的抉择》等系列报告专题中强调关注“大金融”行情,是2022投资胜负手,大金融看似防守,实则最好的进攻,关注大金融(银行、地产链)。
疫情反反复复,5.5%目标较为确定。加大财政支出、补贴力度,更大力度的宽松,改善私人部门资产负债表恶化,方能迎接经济企稳回升。中国证监会对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》,有助于短期情绪的修复和风险偏好的提升。外部全球流动性和利率拐点已经形成,美联储表态越来越鹰,加快加息缩表进程对高估值品种和外资回流对市场形成较大压力。改善私人部门资产负债表,稳增长先行,大金融(银行、地产链)值得你托付。成长股打好“游击战”,一季报喘息期,立足跌深反弹,积小胜为大胜,如光伏、风电、智能驾驶、互联网、数字经济等。
经过过去2年疫情影响,上游原材料大宗价格高企,我们看到部分中小微企业现金流压力较大,因为疫情服务业经营遇到困难,部分服务业就业人员收入下降较多。现阶段市场对于经济较大的担心来源也在于经济未见企稳信号,疫情扰动又在延续。整体来看,私人部分的资产负债表出现了较大压力,需要加大财政支出、补贴力度,稳增长政策支持力度,才能缓解私人部分的资产负债表恶化。基建、地产对于经济产业链的拉动作用较为明显,基建和地产兴,中小微企业活力强,就业人数增加,收入增加,消费意愿增强,进而促进经济增长在一个良性轨道上。
第一、 两会结束后,我们看到2万多亿的降税降费措施,重点受益的是中小企业、中游制造业等,也在一定程度上缓解了由于上游大宗价格高企,对中游制造业现金流,进而对其资产负债表产生的压力。资产负债表压力缓解,有需求和资金进行资本开支,能让经济更加良性互动。
第二、 3月份由于深圳、上海两地受到疫情影响,对消费和经济增长有较大压力。需要更大力度的财政支出和稳增长力度,才能将经济悲观预期缓解。近期我们看到深圳、杭州、郑州等地陆续出台的纾困中小企业、服务业的支持可以看做是帮助私人部分缓解资产负债表压力的措施之一。
第三、 星星之火,助力经济复苏的燎原之势。对于居民而言,发放消费券、购房补贴、买房可以直接使用公积金首付等措施是对居民资产负债表缓解的方式之一。过去一周多时间,我们看到四川绵阳不仅放松了公积金使用条件,还按照建筑面积给予每平米200元的财政补贴。福建省福州市可以使用公积金作为首付款。
第四、 经济遇到困局,基建、地产、消费是三个很重要的抓手。而基建、地产是可以自上而下推动,特别是房地产也是自下而上具备意愿推动的方式。相较于消费而言,地产、基建对于稳增长、稳预期、稳就业等具备较好的推动作用。经济预期和就业预期稳定后,消费者的消费意愿才能逐步释放,才能逐步恢复。2022年要完成5.5%的目标,基建、地产是首选,消费复苏大概率滞后于基建、地产,在市场的表现上而言,先有“大金融”(银行、地产链)才有服务性消费、大众消费的复苏。
中国证监会对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》,缓解投资者对中概股退市的担忧,有助于短期情绪的修复和风险偏好的提升。
第一、 中国证监会释放积极信号,修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》,表达就中美审计纠纷进行合作的意愿。修订后的规则强调,所有相关当事人须自始至终遵守保密和档案管理规则,及需要一个正式的协作机制作为未来跨境审计检查的基础。本次修订主要涉及四方面调整:①完善法律依据。②调整适用范围,与《国务院关于境内企业境外发行证券和上市管理的规定(草案征求意见稿)》相衔接,明确适用于企业境外直接和间接上市。③明确企业信息安全责任,为境内企业境外发行证券和上市活动中境内企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供更清晰明确的指引。要求赴境外上市的境内发行人和中介机构,凡是涉及到国家信息安全的有关敏感信息,不得纳入工作底稿。④是完善跨境监管合作安排,为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。意味着中美双方在形成具体合作方案上取得阶段性进展。
第二、 此举有助于短期中概股情绪的修复和风险偏好的提升,进而短期促进成长股市场表现有所恢复。但中期来看,中概股估值的进一步提升和修复,更主要、更大的空间则来自于对于相关行业监管政策的进一步细化和影响减弱。
第三、 在最终达成协议前,阶段性可能会伴随着事件的进展而对投资者预期产生波动,进而对股价产生影响。截止2021年底,美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)已有与25个国家和地区签署监管合作协议的先例。根据此前要求,在2024年中概股被最终要求退市的时限之前,中美两国在审计监管合作的谈判可能将继续,来来回回,扰动难免。其次,目前中概股在美国上市大概1.3万亿美元的规模,而已经在香港实现了二次上市市值大概为1万亿美元左右。即大概还有3000亿美元左右的上市公司尚未实现在香港的二次上市。后续如果此类公司出现美国退市,而到香港上市,需要关注流动性的影响。
二季度,盯住美联储那只手,越来越鹰,全球流动性与利率拐点已经形成,高估值“挤泡沫”。
第一、 4月中下旬-5月份,美联储的态度可能会对市场造成再次的冲击。1)后续公布关于此次议息会议纪要,对美联储缩表态度有更为详细的说明。2)5月3日-4日的议息会议。点阵图2022年的利率预测由2021年12月份的1%上调到接近2%,对2023年利率的预测则由2021年12月份的1.6%上调到2.8%。利率预期上行速度有点过快,对于资本市场,特别是高估值品种可不是好消息。
第二、 2022年美国中期选举,通胀问题不仅是经济问题,可能也是两党之间博弈的政治问题。此前鲍威尔在参加听证会时,曾有议员提问“So you're willing to do what it takes to protect price stability?”(不惜一切代价维持价格稳定),鲍威尔回答是“Yes”。10年前,当2012年欧债危机较为严重时,欧元面临信任危机时,时任欧央行行长的德拉吉曾使用“whatever it takes”(不惜一切)来捍卫欧元。在央行层面使用这样的词汇表达时,我们可以看到美联储对于抵抗通胀坚决的态度。
第三、 除了通胀、供给问题外,工资粘性螺旋上升可能才是制约美联储的“罪魁祸首”。2月24日“俄乌冲突”以来,大宗商品和农产品持续上行,通胀高位持续时间加剧,市场担忧加重。此外,此次疫情美国“直升机撒钱”,美国就业市场供给短缺较为严重。在2015年的那一轮美联储加息缩表进程中,新增非农就业能够到达20万左右是较为不错的数据,近期我们看到美国2月非农就业新增人口高达67.8万。抛开物价等因素对通胀影响以外,如果就业薪资持续上行,形成通胀预期螺旋上行,这对于美联储和鲍威尔而言,后续加息缩表的进程在“不惜一切代价”的指引下,可能不得不加速、加频。
第四、 本轮全球大放水与08年金融危机后存在较大区别,资本市场波动、分化将更大。始于2020年新冠肺炎疫情,美联储大放水,流向资本市场,特别是股票市场的资金较于08年金融危机后的QE更为明显,比例更多。主要原因①实体经济的回报率低于资本市场,②实体投资、开工等亦受疫情影响严重,③全球供应链体系受阻,放缓跨国企业经贸往来和投资步伐,④“直升机撒钱”,居民居家待业现象严重。在相应的缩表、加息,流动性收缩政策开展后,资本市场、股票市场可能将承受更大波动、更大分化,高估值板块挤泡沫,全球资本市场、投资框架体系可能需要评估利率上行对资产定价影响,这一新变化可能将打破过去几年我们已经适应了的“旧共识”,“新共识”正在建立。
第五、 韩国作为新兴市场中的“金丝雀”,是重要全球资金流动性风向标。韩国基本面由出口主导、流动性经全球定价。我们在3月15日发表深度专题,在全球资金流动性时钟的框架下,回溯的2007-2022,15年,全球《四轮全球资金流动的启示》,美联储放水、收水对于市场的影响。回顾15年和18年两轮新兴市场资金流出,全球经济回落、美联储收水背景之下,韩国股市调整时间约一年、调整幅度约30%、跌穿850日趋势线,而本轮韩国股市目前下跌8个月、跌幅约20%、仍处在850日中枢均线之上。此外,回顾14-17年韩国股市穿越一轮完整周期的经历:1)14-15年盈利估值双杀,市净率从1.05x降至0.94x,指数下跌30%;2)16年盈利修复、估值磨底,市净率降至0.91x,指数上涨3%;3)17年盈利估值双击,市净率回升到1.06x,指数上涨22%。当前新兴市场可能类似16年韩国股市,进入盈利对冲、估值磨底的阶段,需要进一步观察海内外经济复苏进度。
投资建议:改善私人部门资产负债表,稳增长先行,大金融(银行、地产链)值得你托付。成长股打好“游击战”,一季报喘息期,立足跌深反弹,积小胜为大胜,如光伏、风电、智能驾驶、互联网、数字经济等。
大金融是什么?从1月3日《轮到大金融了》发表以来,市场一直对大金融包括什么,是什么持有疑问,认为“大金融”只是银行。这样的认识是片面的,不全面的。我们使用“大金融”这个概念的时候,重点谈到的是银行、地产和地产链的投资机会。
第一、 宏观经济正从底部回暖,整体仍在货币宽松、信用宽松窗口期。估值较低、具备高股息属性、顺周期属性的银行板块有望获得青睐。同时,地产链的复苏和改善,有助于银行资产质量进一步回升。可重点关注低估值“滞涨”、股息率较高的大行和成渝经济圈、长三角经济圈等地业绩增长较好的城商行、农商行。
第二、 房地产供给侧放松已形成较强预期,也在逐步落地。需求侧因城施策正在进行,疫情影响减弱后,数据有望改善,可优先配置地产企业。后续,特别是年报季地产链后周期的计提、减值逐步消退,销售数据逐步好转后,可逐步增配地产后周期的家居、消费建材、家电等品种。
第三、 见微知著,3月26日中国神华发布年度公告,2021 年实现营收3352.2 亿(+43.7%),归母净利为502.7 亿(+28.3%),分配每股现金红利2.54 元,分红率达100.4%超预期。以中国神华高分红、高股息方向,如煤炭、钢铁、公用事业等。
风险偏好提升,“成长股”打好游击战,积小胜为大胜。一方面,结合一季报景气较好的方向,成长股中的光伏、风电、新能源等息息相关。另一方面,金融委及时发声,积极支持符合条件的企业到境外上市,努力保持境外上市渠道畅通。中概股、互联网经济相关的有望迎来暖风。但由于前期下跌幅度过快、过深,当前成长股机会更适合“游击战”,积小胜为大胜。关注港股与中概互联网、光伏、风电、新能源链条、智能驾驶相关的汽车芯片、数字经济等。
风险提示:俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期
文中报告节选自“李美岑投资策略”同名公众号,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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