(报告出品方/作者:申万宏源研究,闫海、邹杰伟)
1. 原油运输格局变化:油轮
1.1 和平年代和混乱年代主逻辑不同
从比较优势效率优先,到供应链安全自主可控。混乱年代,船队效率,非运输需求, 大宗供给成为主要影响因素。
航运需求=运输需求(海运量*运距)+非运输需求(战争征用+屯油+其他)
以油轮为例,油轮需求 =海运量*运距+储油需求;出口国商品供给角度 =全球原油产量*海运渗透率*运距+储油需求 ;进口国商品需求角度=(全球原油消耗量+库存变化)*海运渗透率*运距+储油需求;
航运供给=总运力*船队效率(平均航速、装卸时间、坞修时间等)
总运力=(新船交付-预期退出+存量运力)*船队效率 =(计划交付*交付率-预期退出)*船队效率 ; 计划交付量取决于船厂订单情况。
和平年代:主逻辑为总供给和总商品需求
船队效率变化不大,有效运力接近总运力; 商品供应非紧平衡,海运需求贴近总商品需求,量相对刚性,贸易路线变更会拉长运距 ; 举例:原油供应非紧平衡,中东地区不确定性增加,西非、美湾长运距会替代;
混乱年代:主逻辑为船队效率,总商品供给
船队效率不确定性增加,有效运力与总运力分化;商品供应紧平衡,海运需求贴近总商品供给,量减少,价格上升,运距拉长能否弥补需求。
1.2 油轮基础逻辑:供给并不过剩,等待原油库存周期来临
长周期,新船订单占比8%,处于底部,供给并不过剩
中周期:关注原油库存周期波动
去库存周期,油轮海运需求<终端需求,运价易跌难涨;
补库存周期,油轮海运需求>终端需求,运价易涨难跌;
核心逻辑:确定的补库存空间,叠加运距结构性拉升的期权
量:高油价,低库存,远期补库存弹性巨大,库存越低持续性越强;
距离:俄罗斯黑海地中海-欧洲短距离贸易切换至(1)西非-欧洲,美湾-欧洲(2)波罗的海 黑海-印度,波罗的海黑海-远东;
1.3 量:油轮运价与原油期限结构关联密切&原油升水和估值 复盘
原油价格与油运价格直接关联性不强。原油远期期限结构与VLCC运价密切相关 。 2008 年 5 月,布伦特原油开始出现升水架构,升水最高一度达到 7 美元/天,VLCC TCE 淡季不淡,5-8 月逆市上涨,全年股息 率预期大幅上行,Frontline PB 一度突破10 倍。2014 年 7 月,布伦特开始出现升水结构,由于 frontline 有资产注入不可比, DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方,招商轮船叠加牛市效应 1 倍 PB 一度突破 5 倍PB。
1.4 库存周期拐点:量:关注伊朗委内瑞拉制裁,中印对俄罗 斯原油态度
疫情前后OPEC+成员国变化: 疫情前,各成员国博弈下,OPEC较难大成一直减产协议。 疫情后,受疫情以及基础设施投资不足设备老化影响,OPEC实际增产低于预期。尼日利亚、 安哥拉等国产量不增反将降 ;
核心催化:等待伊朗、委内瑞拉制裁解除 。美国制裁后,伊朗出口从240万桶/天下滑至60万桶/天,委内瑞拉产量从170万桶/天下滑至 50万桶/天 ;疫情前全球原油海运贸易量4000万桶/天,当前全球海运贸易量约3700万桶/天,但终端需求 已经基本恢复,海运量不足,仍在去库存周期。 美国释放战略储备后,美湾至欧洲海运量增加,本质仍在去库存阶段; 伊朗、委内增产,中印加大采购俄罗斯原油,或为去库存周期到补库存拐点。
1.5 运距:主要原油贸易路线:俄罗斯-欧洲近距离贸易有拉长可能
长航线配大船,欧洲原油进口以近距离以苏伊士阿芙拉油轮为主,港口条件问题VLCC 能够挂靠的欧洲港口数量有限,为这一轮苏伊士阿芙拉租金上行埋下伏笔。
1.6 运距变化,苏伊士与阿芙拉油轮进入基本面支撑的牛市
供给端:阿芙拉和苏伊士等小型油轮运力增速低于VLCC,新船订单占比不及7%。 全球化背景下,原油增量需求由长运距的远东拉动,VLCC为主要的增量,原油轮运力中,VLCC占比从55%上升至60%。 2022年4月相比2005年1月,VLCC运力增加101%,非VLCC仅增加66% 。供给端,当前苏伊士、阿芙拉新船订单占运力比仅6%、7.4%,即使假设0拆解,3年内运力增速仅6、7.4% 。
需求端:运距变化苏伊士阿芙拉运输需求有望增加11-21%,假设波罗的海黑海平均运距从1.8-2.9千海里 。上升至全球原油平均运力5千海里,总运力需求增加4.6%,假设该部分全部由非VLCC承运,相对于运力增加11%。 上升至西非平均运距7.2千海里,总运力需求增加8.4%,假设全部由非VLCC承运,非VLCC原油轮需求增加21%。 由于VLCC在欧洲大部分港口便利性经济性不如苏伊士,阿芙拉,船厂产能紧张叠加新船占比低位,苏伊士阿芙拉有望进入 基本面支撑的牛市,考虑部分实际需求会由VLCC通过过驳等方式承运,实际供需差会小于理论值。(报告来源:未来智库)
2. LNG海运需求大增:造船
2.1造船周期复盘:站在造船新一轮周期2021-2038的起点 上
向上指标:需求周期,船龄周期,环保周期(单壳油轮淘汰,碳中和);
向下指标:70年代, 日本船厂扩张。 2000年是中国船厂扩张;
本轮周期:除中日韩外,无论是气候条件,还是产业链完整性,中日韩外的新造船产 能难以扩张;
2.2新造船量价齐升,船厂产能利用率维持在高位
新造船量价齐升,但全球新造船产能扩张受限,大部分新签订单交期已经排至2025 。船厂产能利用率有望维持高位。
我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长,预计在悲观/中性/乐观情形下 。(1)2025年:全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍; (2)2030年:全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍; (3)2035年:全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。
2.3 LNG船队也进入老龄化替代周期
2008年前交付的大多为第一第二代LNG运输船为蒸汽动力,占比29%。受船舶老龄 化以及碳中和EEXI,CII影响较大,2023年1月1日期退出压力增大。
2.4 欧洲降低俄罗斯天然气:LNG船需求大增
俄罗斯对欧洲管道运输天然气每年150 BCM,当前欧洲依赖海运进口每年约93 BCM 。欧洲LNG运力需求占全球21%,全球689艘LNG,欧洲约占用145艘。 如果欧洲从俄罗斯进口的管道气全部替换成LNG,假设平均运距与原先持平,需要 150/93*145=233艘船 。 当前LNG船厂船台已经排至2025年后,如果不进一步扩产能,LNG产能相关船台有 望排至2029。
2.5 中国LNG造船有望迎来历史机会
韩国造船厂无法满足LNG船新增需求,中国船厂迎来机会。韩国主宰过去LNG建造市场:当前LNG船手持订单中,韩国占82%,中国占13% ; 但考虑2017-2025全球LNG平均交付51艘,当前交期已经排至2026,当前欧洲LNG船需求缺 口233艘,韩国船厂产能有限,中国造船厂迎来历史机遇 ; LNG建造能力上,除了沪东中华外,中国船舶旗下江南造船厂,中国重工旗下大连造船厂, 已经具备LNG船建造能力; LNG技术附加值高,单船造价高于其他船型,同样产能下,能够建造LNG船舶的船厂收入空 间打开。
3. 供应链安全驱动:本土跨境物流龙头
3.1 核心逻辑:品牌出海+跨境电商携中国物流一同出海
品牌出海带来本土企业跨境物流需求:随着传统代工模式的利润率降低,中国企业逐渐从OEM向 ODM转型,包括石头科技,Shein在内的企业都正“走出国门”打造中国品牌;除此之外,一大批中 国成熟品牌的海外销售占比也在持续提升,如华为、小米、海康威视等。2020年小米海外销售额占比 已达49.8%,同比增长34%。品牌出海导致中国货主支付物流费用占比不断提升,本土物流企业迎来 跨境物流需求爆发期,本土货代担任的角色也将从分包商转向总包商,分享全链路利润,而不仅仅局 限于跨境物流国内段的利润。
跨境电商高速发展提高物流需求:跨境电商的强势崛起和海外消费者线上购物的消费习惯的改变,将 会增加跨境出口业务量,为跨境物流企业带来发展机遇
3.2 打造全球性物流集团背景及必要性
背景:中国进出口市场巨大,但中国缺少全球性的物流企业。与中国历史进出口主要以FOB的贸 易模式有很大关系,但随着中国公司出海,对于国际物流服务能力将在未来大幅提升。
必要性:响应双循环,促进跨境电商及中国品牌出海,拓展海外服务能力,打造具有全球服务能 力的本土物流集团,实现物流供应链的自主可控,降低对海外物流巨头的依赖。
协同性:统筹协同国家物流资源,利用市场化机制盘活央企物流资源。
3.3 本土企业有望复制国际物流巨头发展史
发达国家产业升级和企业全球化进程开始于上世纪50年代,在前期的全球产业转移中,发达国家物流 企业伴随着本国制造业一同出海。以欧洲和日本为例,在欧洲国家制造业发达的背景下,包括DHL、德 迅、DSV等国际物流企业均享受了如西门子、宝马、飞利浦等欧洲制造业品牌带来的出口红利,加速跨 入跨国市场,成为跨境物流公司的龙头。而日本的日通集团、近铁集团从上世纪50年代便起开始跨国发 展,在20世纪80年代末的日本经济黄金时期随着日本松下、三菱等品牌的海外布局,高速发展国际物 流业务,成为全球性物流巨头。
2020年我国外贸总额上涨至46559亿美元,成为全球第一大贸易国,进出口总额分别为德国和日本的 约2和3.4倍。对照国外货代发展趋势,在我国制造业公司品牌出海趋势明显的环境下,我国跨境物流公 司将会在本土企业的带动下快速成长,中国未来有望出现3-5家全球性的物流公司。
3.4 央企物流业务板块整合,打造全球性物流集团
12月6日,经国务院批准,中国物流集团正式成立。中国物流集团在“十四五”乃至今后较长时期, 将定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组织者”,打造全球性的物流企业集团,对标国 际物流巨头。
打造中国的具有全球服务能力的物流集团,实现物流供应链的自主可控,摆脱对海外物流的依赖。 中国物流集团致力于提升物流产业的专业化程度,而华贸物流是集团中全球跨境物流解决方案的提 供方。同时,中国物流集团引入的三大战略投资者中国东方航空集团有限公司、中远海运集团、招 商局集团也将为华贸物流带来干线运力及港口资源的战略协同。
3.5 跨境物流行业集中度低,市场空间较大
货代行业由于市场体量非常大,行业集中度较低,全球不同国家区域情况复杂,标准化程度远低于快递行 业,且区域优势明显。欧洲货运代理如DHL、德迅、DB Schenker在欧洲份额较大但在美国业务份额较小, 而美国的康捷国际物流、罗宾逊全球物流在欧洲份额较小。
中国货代市场集中度低,行业空间较大。2020年我国海运集装箱吞吐量为2.6亿TEU,华贸物流仅占其中 不到1%,我国机场货邮吞吐量(含香港)为2054.5万吨,在2020年国内货代排名第四的华贸物流空运业 务量仅占1.7%,可见中国货代市场集中度非常低。
我们预计未来5-10年国内跨境物流行业会出现部分头部企业,其中以国企背景为代表的有华贸物流、中国 外运;以民企物流公司为代表的有顺丰控股、菜鸟系;还有深度绑定跨境电商卖家的跨境电商物流企业, 如纵腾集团、燕文、万邑通等。
3.6 华贸物流:抱团出海,战略协议密切签署,业务量增长 可见性增加
运力层面:与东航物流签署框架协议,共同开展海外回程货源开发工作,合同有效期5年
共同面向大型制造业客户提供全球物流解决方案。利用华贸物流面向制造业客户的物流资源整合 能力,结合东航物流全货机和客机腹舱运输能力,形成专业化、全链条物流解决方案产品,为中 国制造业走向全球提供完整可靠的全程物流解决方案。
运力层面:联手嘉诚国际,拟合资设立一家航空公司,经营航空物流仓储、运输、国际 货代等业务。
航空货运牌照“一牌难求”,目前中国只有11张航空货运牌照,从事国际航空的更少。大湾区 机场聚集群空运需求量旺盛,跨境电商竞争更注重时效,货运航空市场广阔。
优势互补,打造核心竞争力。嘉诚国际提供仓储运输一体化物流,协同华贸物流优质的海外网络, 提升国际航线的回程载运率,优化运营效率,形成点对点、全链路、一体化的商业模式。
产品线&全球网络最后一公里:与邮政合作全方位升级,切入万国邮联体系
华贸的邮政小包业务有望从过去的干线环节邮政的分包商升级为邮政小包产品运营商,服务内容 有望覆盖前端营销,产品运营到全链条服务,华贸的跨境电商物流产品从原先的佳成国际的国际 快递、国际快运、国际小包、FBA物流、国际通过集运仓配业务,延伸至邮政小包的运营,产品 体系加强。
万国邮联体系在海外最后一公里的服务有望强化华贸跨境电商业务服务能力,华贸综合竞争力有 望进一步提高。
业绩增长可见度提高。参考与邮政战略合作,按照邮政小包规模300亿,华贸2022年有望增加 跨境电商物流收入30亿,按照3-4%净利润贡献测算,对应增厚归母净利润0.9-1.2亿。(报告来源:未来智库)
4. 码头拥堵不能重演:港口
4.1 港口政策复盘: 2017年反垄断调查监管期到期
上港涨价,政策友善期来临,国内核心枢纽港产能已经比较紧张,需要更高的装卸费支 撑进一步的产能扩张,不能重蹈欧美码头拥堵的覆辙。 港口向船公司成本涨价,景气周 期运费由供需决定,与船公司成本关联度较低,港口维持合理利润提高效率适度扩产能 符合国内制造业利益。
2022年5月1日起外贸本地和内贸本地箱装 卸费率各提10%,外贸重箱、空箱提价至528元 /TEU、506元/TEU, 内贸重箱、空箱提至399 元/TEU、 198元/TEU。2022年1月1日起,内贸中转箱从160元/TEU提至240元/TEU。成本方 面,2021年年报公司单箱成本从165元/TEU,相比疫情前水平多13元/TEU,这部分有1.3亿降 本增效空间。2021年公司集装箱装卸业务收入149亿,整体提价10%对应接近15亿税前利润增 量,考虑港口对班轮公司实际执行价格上浮程度与目录价格不同,业绩增长有超预期可能。
4.2 上港集团估值:政策压制解除,从PE到DCF
重申上港投资逻辑,政策友善期来临,国内核心枢纽港产能已经比较紧张,需要更 高的装卸费支撑进一步的产能扩张,不能重蹈欧美码头拥堵的覆辙。港口向船公司 成本涨价,景气周期运费由供需决定,与船公司成本关联度较低,港口维持合理利 润提高效率适度扩产能符合国内制造业利益。
报告节选:
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精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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