(报告出品方:国泰君安证券)
01 复苏之路依然一波三折
1.1 疫情:持续时间和影响都超预期
1-2月恢复超预期,但3月疫情压力不可避免 。春节假期受年货节消费+冬奥会刺激使得消费有所提振,但3月全国 各地的疫情严控影响持续扩大,预计潜在冲击较大。
数据表现:2022年1-2月社零总额同比+6.7%,虽然疫情在局部地 区有影响,但仍相对可控,数据呈现较好回升;
心理预期:该轮疫情管控严格,但趋势上仍朝着稳定居民消费生活 方向迈进,下半年的报复性消费机会大于上半年,取决于政策的进 一步出台与落地;
1-2月的良好复苏并未扭转悲观情绪,疫情的严控加大不确定性, 短期仍将受到市场系统性风险和终端传导的扰动。
1.2 就业:岗位向龙头集中,需求仍存但以价换量
线上用工需求有改善,开工需求与线上化原因皆有 。分析线上新增招聘公司数量以及新增招聘贴数与全国以及31个大城 市城镇调查失业率数据的趋势规律可以发现一下规律:
整体趋势看,新增招聘公司增速与调查置业率呈反比关系,这符 合客观规律; 2020年疫情最严重期间新增招聘需求和贴数降至冰点,同期调查 失业率达到近年顶点; 一般新增招聘企业及帖子数增速达到顶峰后3个月左右,城镇调 查失业率水平开始下降; 自2002年9月起,疫情等因素冲击下,调查失业率再次升高,但 2022年1月后新增用工帖子增速也在同比提升,但3月疫情管控 再次趋严导致趋势并不能延续; 新增招聘公司及帖子数同增,既有用工需求原因,也有招聘线上 化程度提升的驱动。
1.3 电商年货节刺激线上增速有所恢复,线上依然优于线下
春节假期集中采购+电商补贴催化线上复苏:线上恢复超预期,增速反弹尤为显著。1-2 月实物商品网上零售额 增长12.3%,占社零售总额的比重为22.0%(环比-2.5pct),同时 快递票数同比+50%,主要得益于电商年货节补贴刺激,高效匹配 用户春节假期集采和送礼需求; 根据各电商平台Q4季报指引,巨头均在弱化高昂补贴,更注重老用 户留存和差异化供给能力,因此线上的复苏同样彰显平台规模效应 对用户心智的笼络强化, 平台确实在提升用户体验感方面取得成效。 另外,线下渠道也有回暖迹象,限额以上实体零售中便利店零售额 同比+12.8%,专业店+10.3%,专卖店+5.3%,但较线上渠道恢复 较为逊色。
02 消费进入优质供给驱动周期,关注供给侧变革
2.1 消费产业周期判断:渠道效率提升与优质供给创造需求
消费周期:需求红利与优质供给共振
不同行业周期驱动要素不同,A股整体可以划分为:信贷驱动的地产与金融周期,技术变革和优质产品供给驱动的科技周期,以及需求 红利与优质供给共振的消费周期。
消费周期驱动因素拆解:
需求端拐点:量增、价升、变结构
1)量:人口红利(代际更替、城际演变、阶级结构变更),品类/品牌渗透率(从0到1,1到N); 2)价:消费升级(长期可支配收入,短期是收入预期决定),产品提价(增量放缓,必然提价,考验品牌定价权);; 3)结构:必选与可选(品类),服务与实物(品类),线上与线下(渠道)。
供给端拐点:产品升级、渠道变迁与提效(门店/履约/物流)、供应链(制造端)升级
1)产品升级(价升):品质升级(品牌消费),国货替代(运动服饰、美妆等)、国潮崛起(黄金珠宝)、新兴品类供给创造需求 ;2)渠道变迁:形态(单体-连锁-平台-社区生态),深度广度(渠道下沉、区域深耕扩张); 3)履约物流提效:物流仓储配送算法提升,履约效率从2-3天向分钟级升级; 4)制造端升级:连锁餐饮倒逼餐饮供应链工业化效率提升(预制菜等提升门店效率),纺织服装快返模式诞生龙头。
2.2 需求端:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷
后疫情时代居民消费能力面临:收入受损、消费场景受限,消费欲望低迷三重因素影响。 年轻的收入稳定性更低的群体,选择全面削减预算,全面节流; 更高年龄,收入更稳定的群体,削减出游、社交、美丽等场景受限的消费倾向性明显,而在黄金珠宝奢侈品以及子女教育/个 人提升/家庭生活则有很强的支出刚性。 拥有更多的房产意味着远期财富效应抵不过眼前的现金流压力,挤出效应更明显。 生育对家庭消费的影响很大,0-3岁手忙脚乱的新手父母,以及2胎家庭的消费挤出效应非常明显,大量社交/出游/美丽以及 爱好消费让位于子女教育与开支,消费呈现出完全以家庭为中心的特征。
收入和消费场景能在疫情受控后短期修复,消费欲望的缺乏是值得关注的长期问题。 高线城市/中高收入/年龄较大群体的消费意愿和消费欲望更低;而这部分群体收入水平受到的影响其实更小。这意味着调研 样本中:有消费能力的群体缺乏消费欲望,而有消费欲望的人群却在疫情期间消费能力受损; 消费欲望的低迷可以从两方面解释:1)宅家的生活习惯对消费欲望构成严重影响。疫情的旷日持久极大程度重塑了居民的生 活方式和消费习惯;2)缺乏优质的差异化产品,是高线城市中高收入群体缺乏消费欲望的另一个重要原因。长期处于一二线 城市高强度的广告与消费主义刺激,消费阈值被明显提高,同质化的营销与产品很难激发高线城市消费者的消费热情。(报告来源:未来智库)
2.3 短期供给侧出清逻辑更确定,但零售的出清窗口期很短
疫情期间主要线下业态在营门店数量均经历了较为明显下滑 。自18Q3自21Q2主要业态的在营门店数量清晰显示了疫情的冲击,其中美食、购物、生活服务以及家居家装品类影响尤其严重。
疫情持续反复的不确定性催生了业主的观望情绪。 21Q1补偿性开店加速后,21Q2疫情影响下拓店节奏有所放缓。 2020年业主普遍视疫情为一次性冲击和逆市布局的好机会,而低估了 疫情持续的时间和影响的强度。随着疫情反复的旷日持久使得开业的回报周期拉长,开业伊始盈利可能性降低,业主开业的观望情绪渐 升。
2.4 长期关注::渠道形态变迁与供应链继续提效
互联网和平台驱动的渠道线上化红利正在践行渐远,线上化红利 结束,必选与可选消费品的渠道下沉也正在逐步完成。 未来渠道端增量来自: 1)存量驱动从扩规模与区域,向精细化管理的突破; 2)履约基础设施的持续完善提升物流效率; 3)线下渠道形态的进一步迭代与突破。
零售渠道变迁的大趋势是从大型综合商业体向小型化的专业化连 锁门店发展,并借助数字化手段提升联接与匹配效率。 渠道变迁背后是渠道场景与用户联接效率的持续进化。数字化赋 能后的专业连锁业态用户认知度高、信息专业程度高,联接效率 更高。
03 投资主线:低估值修复、供需改善、国潮崛起
3.1 国潮崛起黄金珠宝周期切成长
疫情冲击需求递延,Q1呈现前高后低态势 。1-2月高基数下增速亮眼,疫情短期冲击需求延后释放。根据国家统计局发布2022年1-2月社零数据,金银珠宝类社会消费品零售总额639 亿元,同比增长19.5%,环比+19.7pct,同期高基数下高景气持续,领跑商品零售。增速表现优于预期主要由于:①1-2月线下客流恢复; ②外部不确定性提升黄金品类投资保值需求;③古法金等品类创新及各品牌拓店下沉加速触达,消费端黄金品类需求提振。
局部疫情及防控政策升级,短期对线下客流及部分地区物流配送有一定影响;但参考过去防疫措施相对有效及部分地区最新客流恢复情况, 我们认为疫情影响是短暂的,黄金珠宝品类由于疫情压抑的需求并不会消失,延后集中释放值得期待。
国潮崛起黄金品类创新,驱动黄金珠宝行业高景气
黄金工艺更新迭代引潮流。黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺:从纯度高、硬度低、易变形的千足金,重量轻、硬度高、造型多样的3D硬 金,满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准的5G黄金,到依托古法金工艺推陈出新,引领国潮。
各品牌先后推出古法金产品,破圈年轻消费者。2017年9月,周大福推出传承系列“古法金”,在黄金品类占比从2019年初的18.1%提升 至2021年的39.5%;2018年,老凤祥和豫园股份推出古法金系列产品;2019年,中国黄金承福金系列上市。相比传统金饰,古法金产品自 带时尚属性,佩戴场景更加多元化,不仅仅局限于婚姻嫁娶、新年节庆等传统场景。根据世界黄金协会2020年发布的数据,相比婚姻嫁娶、 投资等消费动因,悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求,占比32.10%。
3.2 关注低估值改善的传统百货商超龙头
外部多因素冲击下,商超龙头积极发力增质提效
疫情扰动/宏观经济环境/社区团购等外部冲击下,传统零售龙头积极发力自我变革,如推进供应链变革、加快数字化转型、提升基地直采 比例或打造联合采购、增加更高坪效的品类建设等,主要反映在盈利端改善以及周转率提升,并最终反映到业绩的向好趋势,从而为中 长期成长奠定良好基础,具有可持续增长潜力。
从存货周转率、费用率、ROE指标看,广百股份/天虹股份/杭州解百/重庆百货等区域龙头百货公司、小商品等专业零售公司2021年均 有显著好转,反映出龙头公司的经营韧性以及在多项改革措施下基本面持续改善。其他未披露2021年年报的公司中,如富森美/居然之家 /海宁皮城等2020年或2021年前三季度部分指标亦有改啥。
低估值改善标的:重庆百货
连续2年高分红,看好行业反转、效率提升。2021年年报:实现营收211亿元/+0.2%,归母净利9.8亿元/-6.7%,扣非净利9.23亿元/+59%。
连续2年高分红回馈市场,盈利能力稳步提升。1)2021年拟每10股分红37.9元(2020年每10股分红36.9元),股息率高达14%,当前仅10倍PE, 目前未分配利润近50亿元,我们判断2022年或延续较高分红回馈市场;2)2021年毛利率25.8%(+0.1pct),扣非后净利率4.37%(+1.7pct),扣 非后ROE为15.72%(+7.3pct);3)2021年计提减值损失2.79亿元,2019-20年分别4.03/3.89亿元;4)2021年马消净利润13.8亿元/+94%,贡 献投资收益4.29亿元。
四大业态三增一降(超市降),稳步推进供应链变革。1)截至2021年末经营网点304个(按业态口径),百货53个/超市178个/电器44个/汽贸29 个;除超市外其他业态坪效均稳步提升;2)百货推进三大平台建设,高化销售增7.8%,战略品牌销售增11.7%;超市加强重点品类联采/生鲜溯 源/自有品牌建设,生鲜基地直采占比增2pct,自有品牌销售增5%;电器战略品牌销售增17%,包销定制销售增51%;汽贸获“长城”品牌授 权、新能源品牌SMART重庆总代。
加快数字化转型及会员运营能力,看好效率提升。1 )“重百新世纪”小程序入驻支付宝平台,“重百云购”小程序入驻云闪付平台,累计新增会 员319万,会员总数达1836万;2)超市多点及三方线上业务高增长,线上销售增35%,会员销售占比60%;3)期待股权激励落地进一步提升效率。
3.3 CPI上行,提价逻辑下零售渠道受益
通胀主要影响原材料与人工,其他成本相对刚性
零售与服务业均是劳动密集型行业,除原材料外,人工和租金构成 了主要成本费用:零售行业中,超市、珠宝原材料是主要成本;服 务消费业态中,酒店、餐饮成本人工+租金占比均超过60%。
通货膨胀对零售及消费服务企业成本端的影响路径有二:
直接影响:原材料成本的上涨导致超市、餐饮(包括酒店餐饮业 务)成本端的直接上行;
间接影响:物价水平的上行导致人工成本与租金的上涨,由此对 上述两项成本占比较高的酒店构成冲击。
04 交易冲击后电商互联网估值修复
4.1 政策节奏变化往往带来明显估值修复
美国经验:市场情绪在过度乐观与悲观间大幅波动
反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设,因此资本市场 对正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。 考虑到微软作为数字经济时代科技企业接受反垄断调查、被裁决拆 分,并最终反转的戏剧性过程,以及其数据的可获得性,本文以微软 反垄断案为例,对企业在时间窗口期资本市场表现进行分析。
资本市场表现分四阶段: 1)情绪乐观,惯性向上;2)情绪转变,大幅调整;3)情绪崩溃, 加速下行;4)柳暗花明,绝地反转。
市场情绪在极度乐观和极度悲观中大幅波动。累计超额收益反应出极 强的事前反应属性(往往在政策和裁决正式公布前1-3个月即反 应)。
4.2 平台增长模式切换:精益增长,努力盈利
融资补贴扩张模式转变,经营性现金流支撑增长
互联网平台以往的增长模式:高增长支撑高估值,资本市场融资 后大额补贴拉新推动用户数高增长,漏斗模型提升转化率,继续 支撑高增长的事实。
精益增长背后:融资现金流熄火,经营性现金流依靠盈利能力提 升。监管限制市场进入、定价以及投融资,由此改变平台竞争范 式。高增长和垄断超额收益预期证伪后,高估值支撑的融资现金 流无以为继,各大平台需要从补贴拉新的高增长节奏切换至供给 侧依靠效率提升,经营性现金流改善支撑内生增长。
精益增长”成为现阶段战略共识。自21Q2起,消费及服务行业的越来越多的龙头将战略重心从单纯追求规模扩张,开始向更加关注发 展质量转变,“精益增长”愈发高频出现在各大头部企业的管理层分析与讨论中,在最近两个季度,我们看到: 海底捞管理层对于疫情期扩张策略进行再思考,并进行门店调整 ;华住将战略从规模调整为高质量发展,将关注开好店,高质量门店; 叮咚买菜提出战略将由区域扩张优先转变为深耕区域做穿做透; 拼多多选择满足现有用户需求,致力于促进用户的跨品类购买; 美团考虑围绕现有客户的客单价提升与多元化需求满足;(报告来源:未来智库)
上述战略方向变化的背后,是旷日持久反复的疫情冲击消费需求的低迷、行业内卷加剧以及监管持续趋严的大背景下的主动选择: 一方面,行业beta不景气,逆市补贴拉新获得的是价格敏感度极高的低客单价用户,其留存、复购价值相比高昂的拉新成本并不经济; 行业发展的阶段决定了深耕存量用户,提高复购留存进行精益管理是平台发展的必然规律。 另一方面,行业竞争加剧,融资约束背景下,无论是巨头亦或是成长型电商平台都需要优先保证有限的资金投入到更高ROI的领域; 同时,监管系统且持续,相比过去的高举高打,破坏一切规则的互联网思维,精耕细作,降低负外部性,提高效率是平台更加明智的选 择。
4.3 电商的稳态推演:寡头竞争,而非赢者通吃
匹配效率倒U型,规模效应有边界 。以匹配效率为核心能力的平台型电商在流量红利+供给尚未饱和 的成长期,正向网络效应驱动赢者通吃倾向,这解释了为何淘系 一度占据接近90%的电商份额。 但互联网红利渐行渐远,用户放缓与时长分流的结果是流量打 散,商户端供给增多导致商品与需求的匹配效率下降(倒U型曲 线),作为核心优势的匹配效率下降导致新的平台电商崛起; 因此平台型电商开始从利润率更高的匹配生意,向重履约/规模的 直营电商布局,寻求增量,补齐履约效率与供应链能力。 履约的规模经济同样存在规模不经济临界点,在品类、区域维度 边界受限。因此电商的终局倾向于寡头竞争,而非赢者通吃。
报告节选:
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精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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