1995年在杭州成立，8年后即成功获批上市，经过20年的行业沉淀和技术积累，背靠着蚂蚁金服和阿里巴巴的恒生电子，技术研发实力和产品性能领跑全行业，成为中国金融IT服务商的佼佼者，龙头地位持续巩固。
然而风光光环背后也隐患丛生，公司2021年第三季度经营活动依旧亏损，营业利润中政府补助和投资收益占到了90%。
图源：WIND
01传统、创新业务齐头并进，业务生态逐渐成形
恒生电子作为一家金融科技和服务提供商，其客户群体较为丰富，主要包括证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构客户。20年来跟随国内资本市场的发展与升级，自身的业务模式也同频迭代与升级。
2006年之前，拥有突出研发实力的恒生电子，迅速布局并牢牢占据证券、基金和银行三个细分金融领域的服务市场，凭借和多个主流券商的稳定合作关系，成为国内证券IT龙头。早期市场的开拓和深化奠定了公司发展的基石。
2015年后，互联网金融进一步升级为金融科技新业态，公司科技水平进一步提高，在紧跟市场前沿发展的同时，开始发力云服务和智能化，运用大数据、人工智能、区块链等先进技术帮助客户实现金融数字化转型升级。
截至目前，公司的主要业务主要包括6大板块：大零售 IT 业务、大资管IT 业务、银行与产业 IT 业务、数据风险与基础设施 IT 业务、互联网创新业务和非金融业务。
大零售IT业务线中，主要包含证券经纪 IT、财富管理 IT 业务。两块业务其核心产品为We6和UFS3.0，可实现企业级的高性能低延时的集中交易、登记过户、资产配置、产品管理、 理财销售、营销服务等多种功能。
大资管IT业务线由资产管理 IT 与机构服务 IT 业务两部分组成，i2和O45两款产品凭借出色的操作表现在银行理财子投资领域和机构服务业务方面多点开花、扎根发芽。
C9 公司金融品牌产品在银行服务和产业服务整体解决方案的推广成效明显，而在合规趋严的监管背景下，一体化数据平台系统 HDP 的成功研发使得数据风险与基础设施 IT 业务总体发展态势较好。
前四大板块所属的传统优势业务，承担了“压舱石”的重要角色，为公司产品提供了丰富的应用市场和客户采购，2021年半年报显示，传统业务对营业收入贡献率高达79%。
而互联网创新业务是公司近年来业务云化和智能化方向的主赛场，也是公司在金融科技时代的新增长点，恒生云和GTN两款产品作为恒生电子云服务和生态服务的主要抓手，可以为金融机构提供“拎包入住”式的服务体验，帮助金融机构摆脱传统意义上的IT建设和管理包袱，实现降本增效。
此部分业务营收占比呈现上升趋势的同时，80.50%的高毛利率水平也维持了公司整体较强的竞争力。
图片来源：公司2021年半年报
传统和创新业务之间分工明确、各有侧重、齐头并进，在兼顾成长性的同时也保持了目前业绩的稳定性，产品布局逐渐完善，生态服务体系逐步建立。
图片来源：公司微信公众号
02背靠大树好乘凉，创新能力和研发实力特色鲜明
在竞争愈发激烈的金融科技行业，拥有持续领先对手的研发实力和跟随前沿技术不断丰富的创新能力成为能否取胜的关键，研发实力也从某种意义上决定了产品的性能上限和市场占有率。
恒生电子的控股股东是阿里巴巴旗下的金融平台——蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称：蚂蚁集团）。两者实现了战略、业务和技术方面的良好协同。
蚂蚁集团以及阿里系相关公司为公司提供的区块链和云计算资源辅助，成为公司互联网创新业务的重要基石，公司基于新技术为各大金融行业客户提供的一站式云服务才会实现。
对比之后不难发现，公司和同行业竞争公司相比，在研发人员占比、研发投入占比等方面表现十分突出。
图片来源：WIND
研发实力的深度沉淀以及相关人员高于行业平均值的薪资水平仍在不断吸引着新的人才加入恒生电子的大家庭，公司未来创新能力进一步增强的确定性较大。
03商业债权推动销售收入快速增长，市场竞争力保持稳定
商业债权通常指企业在产品销售过程中而形成的应收债款，本质上是客户对企业资金的一种占用。通过分析公司2021年披露的一季报、半年报和三季报数据可以发现，商业债权的小幅增长短期之内使得营业收入出现成倍级增长，拉动效果十分明显。
图片来源：作者根据公司披露报告整理
由此可见，公司采取了积极的销售策略，以商业债权为代价，换取销售市场基本盘面的扩大和销售额较快增长，虽然部分货款不能及时回笼，但凭借不俗的技术实力和行业地位，以及灵活的回款方式，公司产品销售情况稳中有进，市占率逐步得到提高。
但与此同时，商业债权规模的逐渐增加可能会让部分投资者产生这样的担忧：如果有朝一日，这些应收账款所对应的客户违约，公司计提巨额减值准备可就糟了。
俗话说，“没有金刚钻，别揽瓷器活”。作为一家成立了20多年的公司，如果没有一定的资金和客户关系管理能力，怎么敢使用这么冒险的市场加速拓展方式呢？
公司应收账款账龄结构中，1年以内应收账款金额占比为70.30%，且由于公司客户数量较多，且属于多个细分行业，前五大客户欠款金额合计占比7.07%，单一客户集中度较弱，信用风险处于可控状态。应收账款回收确定性较强，爆雷的概率较小。
图片来源：公司2021半年报
图片来源：公司2021半年报
04投资收益、政府补助占比高达90%，业绩全靠非主业
很多投资者原本以为行业龙头的恒生电子，能够借助多年来积累的客户资源、丰富的产品网络和媲美绝大部分A股公司的毛利率水平赚个盆满钵满，但看到它的核心利润的时候，恐怕都大跌眼镜。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
2021年第三季度营业收入和毛利润均比去年同期增加了33%，各项业务线产品的毛利率都十分可观，但核心利润却仅有0.9亿元，为啥核心利润却这么可怜呢？
图片来源：公司2021年半年报
图片来源：公司2021年半年报
首先当然是因为激增的三费，毛利润虽然增加5.4个亿，但是研发费用同比增长接近50%，就基本上把多出来的毛利润都吃掉了。
其次要明白核心利润是如何计算的，核心利润=税前净利润也即营业利润-公允价值变动收益-投资收益。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
虽然恒生电子的营业利润非常高，但投资收益和政府补助占了大头，扣除掉这部分的收益之后，核心利润就只剩0，9亿了。主营业务几乎不赚钱，这很难不让外界对公司产生“不务正业”的负面印象。
我们再拎出投资收益来研究，不成比例的投资收益如果来自于公司为了未来的业务布局和发展所投资或并购的创业型企业的话，还能说明公司管理层具有较好的经营魄力和市场前瞻性，但不幸的是，结合现金流量表中投资资金的流出方向来看，事实并非如此。
图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
三季度主要的投资活动现金流出方向是理财等短期投资，并没有及时进行战略性对外投资和相关的产能建设，短期内，闲置资金大部分流向短期理财活动会拖垮公司的ROE（净资产收益率）水平；长期内，这或许会逐渐削弱公司在未来的增长动力。
通过将第三季度的资产结构与去年同期对比，可以发现投资性资产占比虽有下滑，但就绝对值水平上来看，其依然是公司的主要资产部分。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
05估值偏低背景下，基金经理为何火速割肉离场
上市公司股价在资本市场上的表现，除了主要依赖于投资者对公司已经披露业绩和财务报告质量的判断外，和短期之内机构投资者的买卖情况也有着千丝万缕的联系。机构投资者与个人投资者相比，资金水平更雄厚、信息搜集更加全面，投资水平更为专业，特别容易成为散户“抄作业”的对象。
图源：WIND
明星基金经理张坤管理的易方达中小盘基金在2021第一季度新进建仓恒生电子后，于第二季度进行了增持。但在公司披露的第三季度十大流通股东中，已没有了该只基金的身影，是否彻底清仓尚不得而知，但根据股价走势并结合买入的时点判断，此次投资割肉离场证据确凿。
图源：「市值罗盘」股票智能投研评级系统
图源：易方达中小盘混合型证券投资基金2021年第2季度报告
结合市值罗盘给出的估值水平来看，目前股价处于低估区间。但如果是低估的水平，刚刚建仓不久的张坤又为何匆忙割肉呢？
这个问题的答案从该只基金的第二季度报告中可以窥见一二。总结来看，张坤认为即使是一些优质赛道的公司在未来竞争逐渐激烈的背景下，高回报率的历史也很难重现了，赚钱效应变差使得一些股票的性价比再次下降，买入赚不了多少钱，但一旦选错，后果却很严重。
投资策略的谨慎态度推升了对公司质地和成长性的标准，在此时选择清掉恒生电子，也恰恰说明公司即使拥有行业龙头的优势，但这种优势在长时间内并非不可复制且独一无二，同行业竞争的白热化有可能会给公司设置一个低于投资者预期的天花板。基于这种考虑，张坤选择了主动退出，降低投资组合的风险系数。
结语
作为国内金融IT服务商的领头羊，恒生电子在过去20年间凭借高于行业平均水平的研发投入取得了较高的市占率，良好股东资源的加持也缩短了相关业务起步所用周期。但不可忽视的是，公司的利润质量较弱，之后如何增厚核心利润规模将成为影响股价走势的关键性因素。公司大部分资金战略性较弱，交易性金融资产占比过高等问题突出，如果连公司的投资活动都不能坚持长期主义的话，又凭什么去要求投资者要长期看好公司未来发展并坚定持有呢？
