——作者:张曙东。上海国际创投副总经理、管理合伙人,长期关注与智能科技、清洁技术领域的投资和研究。
前段时间,上海出台了《关于促进创业投资持续健康高质量发展的若干意见》(“29号文”),有媒体用“创投圈沸腾”这样的标题来报道。朋友问我的看法,希望我从市场参与者的角度来谈谈。
我的总体看法是:有总比没有好,虽然解决不了核心问题——因为问题的根子不在这儿。
一、政策出台的背景是什么样的?
29号文是5年前《关于加快上海创业投资发展若干意见的通知》(“43号文”)的一个延续。上一个文件到期,再出一个5年期文件续上,表明政府对这个行业仍有关切之心,比对P2P等态度要好一些,正常。
从硅谷等地的经验来看,创投对当地经济特别是创新活力的积极影响是显著的。当前上海正在建设科创中心和长三角一体化,需要创投的参与,所以对创投的态度也是可期的。
在讨论地方政策对行业影响之前,我们先来看看创投的区域性特征有哪些?
由此可见,创投虽然是有一些区域特征,但并不显著,募投管退各个环节都是行业性的、全局性的,创投行业难以形成一个小型区域内的封闭自循环。
二、中国创投行业当前存在的问题
1.投资存量堰塞湖。长期以来,创投行业的退出金额远小于投资金额,大量资金被固化到市场中,导致老LP持续出资动力不足,新LP陷入观望。问泉哪得清如,为有源头活水来!
2.长期投资者群体缺乏。人民币基金的存续期限以5-7年为主,甚至有3-4年期。而大多数美元基金则是10年起步。期限错配是金融行业的本质特征,在长期投资者增长缓慢的情况下,可以通过一些创新,如二手基金份额转让市场来缓解期限错配问题。
3.同质化严重,分化在所难免。PE/VC的实际渗透率已经很高,虽然当前不至于全民PE,但是这个市场中仍然有1.5万家左右的基金管理人,远超过14万的从业人员。良莠不齐会导致市场出现劣币驱逐良币,而且一些热钱和搅局者的加入,导致一级市场价格居高不下,LP信心受损。
4.退出渠道狭窄,过于依赖IPO。虽然IPO对创投市场情绪影响很大,但2006-2018年美国VC退出案例数据显示,80%是股权转让方式,平均投资期为4.4年,12%是通过并购方式,平均投资期为6.1年,8%是通过IPO方式,平均投资期为6.5年。所以股权转让和并购交易市场的成熟对创投的退出非常重要,我们设计和执行交易方案以及各界对创投进行绩效评价时,也应该充分考虑这一点。
5.存量基金中个人LP所得税率问题仍存待解决。虽然2019年年初有关部门明确了有限合伙创投基金中,个人LP可以“按单一投资基金核算”20%的所得税率,但前提之一是备案为“创业投资企业”,但目前进行基金备案类型的变更很困难——有些基金很冤,当初备案时系统中只可以选“私募股权投资基金”,而从日常运作来看又是正宗的创投基金。
6.过度监管。创投业的行业自律和适度监管的边界始终不清晰。一些基金合伙人需要在合规流程检查方面投入大量时间和精力来应付,苦不堪言,也会直接影响基金在投、管、退方面的资源投入。而注册公司名或营业范围带“投资”字样的企业也是难上加难,新基金的设立又多了一道坎。
三、我们需要怎样的政策?
实际上,创投市场要迎来新一轮的繁荣,至少需要在以下三个方面得到明显改观:市场流动性提升;预期更加稳定;长期资金入市。
在感恩上海方面关切之心的同时,我们认为创投行业需要全局性的、行业性的、具体可操作的政策。这些政策的原则其实也很简单。
1.政府规矩明确、规则简单。
不要管的太多,市场的交给市场;该做的坚决做,别往后退。政策出发点可以简单一些,走底线思维。
比如税收,要鼓励各方资金参与创投的发展,就要保证个人参与创投基金的税赋,不要高于其自己直接做投资。多么简单的逻辑!
对于容错机制,能不能不要紧盯着某单个项目的失败,而是按照基金的行规来按照组合来评判?即使某个项目失败,也要给管理人将功补过的机会,就像足球场上一样——零封对手固然可喜,如果被对手攻入一球、但本方进了两个,本方也是获胜的。
对于监管,是不是一定要在不让注册、不让变更基金类型等方面一刀卡死?——管制是有负溢出效应的,包括寻租、影响市场活力。
2.国企运营(包括政府引导基金)按照市场化方式运行,别“像”政府。
中国大量的经济、产业、政策资源都掌握在政府和国企手中,这是事实。所以,要搞活经济,得按照市场规律、按照企业的方式去使用和配置这些资源。
比如要发展某个产业,简单的政策堆砌是换不来的,得依靠企业按照产业规律来办。
对于经营风险,也要理性接受。做企业、做投资没有稳赚不赔的买卖,所以不要像政府(本质上是行政性、服务性)那样极度规避经济上的风险。不做不错、多做多错,只会将企业彻底行政化、僵化。
3.敬畏市场,敬畏规则。
敬畏心很重要,但不是每个人都有。既然这样,那对过度冒险所带来后果的处理就要严肃一点,比如对财务造假的处罚,对过度杠杆的惩戒,对违法行为的刑责。有法可依、执法必严!
四、对创投业的展望
综合来看,创投行业至少有以下几个标签:
一是“附属”属性。放眼整个经济,创投其实是个配角,在总量中的比重也有限,不能给创投以不能承受之重。
2018年中国GDP约90万亿,而根据清科统计,当年股权投资规模约1万亿,占比1%左右。以做菜为例,创投最多算是重要佐料,远称不上主要食材。
从另外一个角度来看。正是由于这种“附属”属性,创投要赚大钱,都是赚周期的钱、赚国运的钱。
二是“乙方”属性。除了CVC外,创投本质上是受人之托代人理财的管理资产行业。“乙方”属性使得创投本身很多时候并不能制定或改变游戏规则,更多是规则的接受者。创投是个名利场,社会的一切荣光和阴暗都能在这儿找到影子。
虽然创投行业一直在努力在优化游戏规则,但“乙方”属性叠加“附属”属性,一滴水之于一片湖,意义可大可小。当然,也可以不接受游戏规则,选择退出。
三是“人为”属性。除了资金外,这个行业最重要的资产就是人,而且与其他资产相比,在管理上可能会更加复杂,要尊重人才与人性,充分考虑人的主观能动性,特别是人性的博弈。
如何让决策(并承担风险)与获益之间能够对应起来?不能让决策的人只承担风险,而不能享受收益。如何通过合理的制度安排,来吸引和留住人才?这些都是“人”的问题。
最后,强调一点:创投是一个市场化运作的行业,其实无需费力牵引,只需切实扫清障碍。
你若安好,清风自来!
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